Высокий рейтинг не поддерживающего рынок кандидата станет для инвесторов сигналом на продажу бразильских активов, так как принятые им решения могут привести к неблагоприятным изменениям в экономике. Поскольку инвесторы в активы развивающихся стран, как правило, работают с активами нескольких государств, в момент резкого снижения цен в одном активе они зафиксируют прибыль в других, чтобы гарантировать минимальную стабильность общего результата своего фонда. В результате инвесторы продадут актив других развивающих стран, на которых, казалось бы, не должны сказываться внутриполитические решения бразильских избирателей.
Так все и произошло на практике. В результате цены на бразильские облигации упали в среднем на 40%! Хотя цены на других развивающихся рынках упали меньше.
Особенности учета в моделях макроэкономических аспектов
Модели часто не работают, так как чисто статистические методы упускают важнейшие качественные зависимости. Например, известно, что фактором, определяющим платежеспособность и стабильность российского рубля, является динамика цен на сырье. Выручка от этой статьи экспорта исторически составляет до 60% от его общего объема. Несмотря на кажущуюся очевидность зависимости российских финансовых рынков от мировых цен на нефть, корреляционный анализ значимости уровня цен на нефть для состояния рынка ценных бумаг подтверждает это только для 1999–2004 гг. Более того, не очевидна и зависимость российских финансовых рынков от состояния торгового баланса (валютных поступлений). Возможно, объяснением может служить тот факт, что цены на нефть оказывают воздействие на состояние экономики и рынков через величину уплачиваемых налогов или объем ввезенного капитала. Но важно то, что очевидной корреляционной связи нет. Другими словами, основную составляющую экономики не всегда можно выявить с помощью стандартного статистического анализа55.
Исходя из опыта финансовых кризисов, произошедших в 1994–1995 и 1997–1998 гг., одним из ключевых моментов, которому необходимо дать количественную оценку, является политическая информация. Такие факторы, как принятие «консервативного» государственного бюджета, усиление способности правительства собирать налоги или утверждение пенсионной реформы, будут способствовать росту рынка любой страны. Но хотя эта динамика и отслеживается экономистами, ее осмысление остается сложной задачей, так как необходимо учесть приоритеты данной экономики в понимании рынка. Рынок же реагирует неодинаково на одни и те же экономические показатели в различных странах и в разное время. Следовательно, стандартизировать использование политической составляющей моделей по меньшей мере сложно.
Еще одной проблемой является неправильный горизонт анализа. Чтобы хотя бы в минимальной степени учесть макроэкономические факторы, аналитики часто используют для среднесрочных прогнозов «проверенные» краткосрочные взаимосвязи. К ним можно отнести не только упомянутую выше взаимосвязь «нефть — Россия», но и «золото — австралийский доллар» или соотношение процентных ставок ЕС/США на валютный курс евро/доллар. При этом тестирование подтвердило взаимосвязи только для краткосрочных (внутридневного, недельного) или долгосрочных горизонтов. Для среднесрочных горизонтов тестирование не проводилось. Однако даже устойчивые долгосрочные соотношения могут видоизменяться. Так, из-за кризиса, начавшегося в 2007 г., расстроилось соотношение ставка ФРС — ставка LIBOR. Стремление использовать плохо подтвержденные эмпирические выводы демонстрирует склонность людей придерживаться собственных выводов, невзирая на их опровержение, которая была отмечена Канеманом и Тверски и рассматривается в части II.
Критический обзор методов, используемых в прогнозировании поведения цен облигаций и акций
Модели, используемые для прогнозирования цен облигаций
Ранее уже рассматривались теории, лежащие в основе моделирования валютных курсов. Перейдем к анализу принципов, на которых строится прогнозирование процентных ставок. Процентная ставка состоит из трех компонентов: реальной ставки, инфляции (реальная ставка плюс инфляция равняется номинальной) и кредитной составляющей. Как показывает практика последних лет Банка Японии и Федеральной резервной системы США, реальная ставка представляет собой разницу между номинальной ставкой и инфляцией, т.е. на практике она рассчитывается «задним числом» и не является самостоятельным фактором56.
Модели прогнозирования цен на облигации (и акции) находятся в особой зависимости от прогнозов уровня инфляции, возможно, даже в большей степени, чем при прогнозировании рынков валют. В феврале 1994 г. падение рынка облигаций в США потянуло за собой падение рынка акций и доллара57. Произошло это потому, что ФРБ США поднял ставки, чтобы отразить атаку инфляции. Прогнозирование степени инфляции зависит от динамики валового национального продукта (GNP)58, бюджетов стран, их уровня потребления и т.д. Каждый из этих факторов, в свою очередь, колеблется. Одновременно меняется их значимость для прогнозов. Так, вспомним споры А. Гринспена с традиционными экономистами. Они выплеснулись в прессу в конце 1990-х, когда экономика США достигла уровня полной занятости (4,8% безработицы). Тогда традиционные экономисты утверждали, что на этом этапе возникнет инфляция зарплат, которая приведет к ценовой инфляции. Благодаря росту дешевого импорта из Китая и росту производительности, связанной с внедрением Интернета, первая часть прогноза материализовалась, а вторая — нет, т.е. значимость разных типов информации, а вслед за ними и привычные причинно-следственные связи между показателями видоизменились.
Как показывает опыт России до 1998 г. или Италии в 1992 г., даже верное предсказание нужд бюджета, воздействующего на рынок напрямую, не позволяет точно прогнозировать котировки облигаций. Состояние хронического дефицита было очевидно на протяжении многих лет, но имелись и факторы, которые рынок оценивал как достаточно сильные и устойчивые, например ожидание реформ (в области бюджетирования, налоговой сферы), или внешней помощи, или роста экономики (повышения налоговых платежей), чтобы не реагировать на существующие проблемы.
Важно также отметить влияние экономического состояния США на ставки во всем мире. Де-факто мировой рынок облигаций ориентируется на поведение американского59. Это происходит ввиду его значимости для неамериканских заемщиков. Как только меняются предпочтения американских инвесторов — меняются их спрос и предложение на неамериканские финансовые инструменты. В результате модели предсказания поведения ставок даже в тех странах, которые не входят в долларовый блок, должны включать американские ставки, хотя они и не отражают состояние экономики этих государств.
Таким образом, прогнозирование номинальных ставок является противоречивым процессом, где перед аналитиком ставится практически невыполнимая задача — учесть взаимопереплетающиеся параметры, в том числе даже те, что не имеют прямого отношения к экономике страны (ставки США). Надежность прогноза вряд ли увеличится, даже если принять во внимание огромное количество информации.
Значение дисконтирования будущего и новых факторов в построении моделей
Оценки влияния на субъект (государство, компанию и т.д.) текущих тенденций и будущих событий и вероятности их материализации существенно влияют на цены и акций, и облигаций. Именно на них корректируется текущее состояние. Иногда эта «приведенная» оценка будущего играет гораздо более значимую роль в определении цен, чем сегодняшняя информация. Так, на предкризисном рынке российских ГКО основную роль играла оценка вероятности помощи МВФ.
Оценка размера «коэффициента дисконтирования» будущих событий зависит от предпочтений аналитика. Так, кредитная оценка платежеспособности корпорации в значительной мере базируется на ее денежных потоках, т.е. способности получить